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ray 在书中说，“许多人以为曩昔发作在不一同代，不同国家的经济危机都是由不同的原因构成的，而我只看到了相同一些作业一次次的重复演出。”

这“相同的一件作业”被 ray 总结成了一套债款危机迸发的“形式”，并经过这本新书介绍给了咱们。书中还罗列了曩昔一百年间曾发作过的48次经济危机（gdp增速低至负3%或以下），包含对其间的三次（1921年德国迸发的“超级通胀”；1929年美国的“大惨淡”以及作者亲身阅历的2008“次贷危机”）的具体介绍。

由于我国自有现代化的经济数据以来就没有遇到过书中所界说的危机，因而这本书简直没有说到我国这个词。可是作为读者的 murph，自然会不断拿我国经济的开展进程来对照这个形式，企图搞清楚我国会不会也遭受危机呢？

所以就有了这篇文章，这是一个关于我国经济的故事，让咱们从头说起。

榜首阶段——昌盛

关于一个国家来说，本钱是开展经济必不行少的要素。一个国家的经济假如想要开展，就有必要出资教育，出资基础设施，出资工厂，出资机器。我国改革开放前三十年的成果其实不过是把地里的农人变成了工厂里的工人，从农业国变成了工业国。可是可不要小看这一点，工厂里的机器是要花钱买的，产品出产出来之后是需求公路和港口来运送的，工厂作业是要电的，这些东西都需求许多的出资。

那么出资从哪里来呢？来自储蓄。关于一个人来说，咱们出资的钱来源于储蓄，而储蓄又来源于咱们的收入减去消费。关于国家来说也相同，仅仅略微杂乱了一点，由于一个国家用于出资的钱即可所以自己国民的储蓄，也可所以外国人的储蓄。也就是说一个国家还能够经过借外债来出资，开展经济。但问题是借外债的危险十分大，后边咱们会用咱们耳熟能详的巴西与阿根廷作为比如来阐明为什么。

《断层线》的作者，上一任印度央行行长 raghuram rajan 经过对开展我国家几十年经济开展的研讨发现，一个国家的出资越多，经济开展就越快，可是，假如出资中资金来源是外债的份额越大，其添加快度相关于那些罕见外债的国家就会越慢。

换句话说，用自己国民的储蓄来出资并开展经济，才是最好的办法，这样即有满意的钱来出资，又防止了借外债。而这正是我国曩昔三十年开展经济的办法。

如图为各国国民储蓄率（国民储蓄 = 政府储蓄 居民储蓄 企业储蓄）的比较，我国高居榜首。经济开展最快的几个国家，韩国，印度，德国的储蓄率都很高。能够说，假如没有高水平的储蓄率，我国是不行能完结如此快速的经济添加的。

我国高储蓄率的原因有许多，除了民族特点之外，就是众所周知的福利水平较低了。如上图，由于福利水平较低，所以我国的居民储蓄与政府储蓄均远远高于美国。说到福利，看到榜首张图的朋友们不知道会不会想到巴西这个国家呢？

我在之前的文章中写到巴西经济被国内不行持续的高福利方针所拖垮。例如在巴西，均匀的退休年龄是55岁。退休之后能够取得的均匀退休金是退休前薪酬的70%。而 oecd (美国，德国等发达国家联盟) 国家的均匀退休年龄是65岁，退休之后能够取得的退休金仅为之前薪酬的50%。

这样的高福利方针导致了两个问题，榜首就是政府没有钱。在那篇文中我也写到作为一个国土面积跟美国差不多大的国家，巴西国内居然没有可堪重担的铁路网。就连农人都知道“要致富，先筑路”的道理，可是巴西政府没有钱筑路。第二就是高福利导致居民的低储蓄率（养老金过分丰盛，就没必要储蓄了）。居民和政府的低储蓄相加，导致巴西的总储蓄率只要15%，如上图，处于倒数第二的方位。

由于国内居民的储蓄率太低，迫使巴西不得不借许多的外债（以美元计价的债款）来出资并开展经济。不过有关巴西的故事，咱们后边再说。

曩昔几十年间，我国经过把许多的收入用于储蓄，进而转化成出资，让我国经济简直是以肉眼可见的速度完结了现代化。但问题是，假如咱们把许多的收入用于储蓄，消费才能不就变得很低了吗？没错，现实正是这样。我国的居民消费占gdp的比一向处在40%以下，不只远远低于美国的70%，也低于国际上简直一切首要国家。

已然消费才能差，而出产才能又很强（经济开展在实质上是出产力的进步），咱们便没有才能消费掉自己出产的产品。所以只要依托外贸，把产品卖给外国人。

如图为我国出口总额占gdp的比，能够看到从改革开放之后它一向在快速的上升，2001年参加wto之后更是简直变成了一条直线。

由于咱们消费的少，出产的多，所以常常账户一向是顺差，即出口的多，进口的少。在正常状况下，这会导致公民币不断增值，由于在外贸商场上，为了购买我国出产的产品，即使出口多以美元结算，但出口商毕竟是要把拿到手的美元换成公民币来发薪酬的。因而在外汇商场上，对公民币的需求会超越美元，然后导致公民币兑美元增值。

在这种时分，政府会面对两个挑选，既能够挑选听任公民币增值，进而不断腐蚀我国产品的国际竞赛力（公民币增值会让出口产品变贵，而外国进口的产品变的更廉价），也能够挑选印钞去商场上买美元，添加对美元的需求来按捺这个趋势。

（ * 印钞去买美元这件事自身并不会导致钱银众多，由于还能够用存款预备金率来调理。有爱好的朋友能够去了解一下“钱银乘数”这个概念。因而印钞去买美元防止公民币增值显着是一个更好的选项。）

我国政府挑选了后者，印公民币去买美元，坚持汇率安稳，以坚持出口竞赛力。而买到的这些美元，就变成了咱们的外汇储备。

如图为我国的外汇储备余额，从2001年我国参加wto之后一飞冲天。

故事开展到这时分，咱们发现我国政府简直做对了一切的事，才促成了这一场持续了三十多年的经济奇观。作为一个我国人，我不只感觉到骄傲，乃至会觉得有些奇特。

当然，咱们的故事还要持续。

第二阶段——泡沫

当一个国家的经济阅历昌盛时，它往往会招引全国际的出资者。如下图为我国的外商直接出资，从2001年开端，每年都超越500亿美元，2005年我国宣告将答应公民币增值之后，更是每年都超越1000亿美元。

原因很简略，如烈火烹油的经济状况往往会推升财物价格，由于房子和股票都变得更有价值了，而钱银又在增值，此刻出资我国能够取得两层收益 —— 财物自身的收益叠加公民币增值的收益。

ray 在书中写到，在这个时段，由于能够招引到来自全国际的资金，往往会导致这个国家发作财物泡沫。这一点咱们都再了解不过了，我就不赘述了，直接列一下成果：依据全国人大财经委副主任委员黄奇帆的说法，现在我国一线城市的房价收入比（即一个居民不吃不喝多少年能够买一套房）现已抵达了四十倍；二线城市也抵达了二十倍；而纽约只要六倍，伦敦只要十倍。能够说现已是一个超级大泡沫。

在财物价格胀大的进程中，社会中会逐步呈现一些靠借款买房发家致富的人。他们的故事很快被传达开来，然后招引更多的人靠债款投入进来，然后再招引更多的人。没有进来的人都会有一种错失良机的感觉，因而泡沫越吹越大，债款也越积越多。

如图为我国居民负债与gdp的比，在曩昔十年中随同房产泡沫快速上涨。

说到这儿，债款这个词总算呈现了。让咱们先来聊一聊它。在前文中咱们写到，一国开展经济最好的办法就是储蓄，然后将储蓄转化为出资，开展出产力。而从储蓄转化为出资的进程往往就会发作债款，例如咱们把钱存在银行，然后政府把它借走去筑路了，或许企业把它借走去建厂了。

所以债款自身不存在好与坏，有别离的是债款的用处。用ray的说法就是，债款的用处需求发作满意的经济效益来归还这笔债款。咱们能够幻想一个高中毕业的学生，他即能够借款去上大学，也能够借款去买跑车，这两者的区别是清楚明了的。

当然，也并不是负债去出资（上大学算一种出资）就必定是好的。由于出资自身并不必定能够取得满意的报答。例如买房就归于出资，而大部分在次贷危机之前投机买房（买房不是为了住，而是为了等增值）所发作的债款就是有问题的。由于除非房价能够持续上涨，否则这笔出资便无法发作满意的经济效益来归还这笔债款，毕竟很可能会大面积违约，导致经济危机。

那么有没有一个办法能够判别一个国家在一段时刻内所发作的债款是有用的仍是有害的呢？ray 的办法是调查债款与gdp的比这个数字。原因是gdp是国家总收入，而债款咱们前面说到了，能够经过出资来进步出产力，进而进步总收入。因而，假如债款与收入的比在一段时刻内快速上升的话，就阐明这段时刻内发作了许多的债款却没有带来收入的相应添加。而咱们都知道，借了超越自己收入才能的债款是会导致违约的，对一个国家来说，则会导致经济危机。

依据本年国际钱银基金组织的一份作业论文中的研讨，在曩昔的43次一国债款与gdp的比在五年内增幅超越30%的事例中，除了五例特殊状况外，其他的38次悉数在随后的五年内迸发了经济危机。

如图，我国是绿色的，在左上角，由于还没有迸发危机。作者之所以说那五例是特殊状况由于其间的三例是刚刚从上一次经济危机中走出，其他两例则是在五年之后迸发的经济危机。并且作者还着重，一切在债款与gdp的比在初始状况就是100%以上的国家（我国就是这种状况）都在五年内迸发了经济危机（即五个破例都是初始状况在100%以下）。

美国私家债款占gdp的比

如图为美国私家债款占gdp的比。咱们能够看到在2008年迸发次贷危机前的十年中美国的这一比率有大幅的上涨。

我国私家债款占gdp的比

如图为我国私家债款占gdp的比。咱们能够看到在我国经济开展最昌盛的阶段，即2001至2008这几年，尽管债款自身也在飞速的添加，但由于经济（收入）的增速也很快，所以债款与gdp的比简直没有什么改变。依照ray的规范，咱们能够说那些年所添加的债款都是好债款，它们被出资在了能够发作经济效益的当地。

而2008年今后的十年就不同了。比照美国咱们发现，在同一时刻，美国的这一数据从170%下降到了150%，而我国则从120%上涨到了210%，不论从上涨的速度，仍是抵达的高度上来看，都简直是前无古人的。除了一个国家，就是1990年的日本。

日本私家债款占gdp的比

如图，日本在1990年迸发经济危机之前的十年中也有债款与gdp的比飞涨的现象，由于它也阅历了严峻的房地产泡沫。咱们都知道，危机之后，日本房价跌落了近三十年（跌落起伏超越65%），日本经济堕入了失掉的三十年。

日本房价

这看上去很可怕，的确，与现在我国经济现状最类似的一个国家大约就是其时的日本了。不过日本经济遭受失掉的三十年是由于它在1990年之后犯了一系列过错，而有日本的前车之鉴，我信任我国是不行能犯这些过错的（例如美国在2008年就没有犯这些过错），但这并不意味着我国就不会迸发危机。有关这个问题，咱们到文章的毕竟再来评论。

咱们发现，日本在80 ~ 90年，美国在98 ~ 08年，以及我国在08 ~ 18年间，都发作了债款与gdp的比飞涨的现象，其间最重要的一个原因就是它们都阅历了房地产泡沫。

例如依据南开大学国家经济研讨院院长夏斌本年3月在清华大学的讲演中所运用的数据：“2016年末，我国触及房产的借款有26.7万亿，占悉数银行借款25%。到现在（本年3月），真实和房价、地价相关的借款现已抵达了70%。“ 也就是说，许多新发作的债款并没有变成未来能够发作经济效益的出资，而是变成了房贷，或许地贷。

这就导致了，依照ray的说法，收入的增速远远赶不上债款的增速，而现在之所以能够发作这么多债款是由于在财物泡沫下典当品的价格很高，而一旦发作危机，当财物价格下降时，当收入削减时，就会发作许多的违约，然后引爆更严峻的经济危机。其时美国的银行们为什么情愿给买不起房的人借款呢？由于他们以为即使还不起房贷，只要把被典当的房子卖掉就能够了。而他们没有考虑到假如房价也跌了怎样办？其时的美国人相同深信着“一线城市房价永久涨”的神话。

第三阶段——回转

这一阶段的标题叫做回转，但它的意思并不是财物泡沫要破了，而是经济在这一阶段开端由烈火烹油般的昌盛变的不那么昌盛了。原因有两个。

榜首，前面说到，当一个国家在依托出口拉动经济，发作许多交易顺差时，它的汇率会自动上升（汇率这个东西正本就是用来调理交易平衡的）。这时政府有一个选项，就是印钞去外汇商场买美元，“操作汇率”，强行安稳住公民币的汇率。

公民币兑美元汇率

如图为公民币兑美元的汇率，咱们发现公民币从1995年到2005年这十年间都被政府强行安稳在8.3这个方位上。可是就像我在交易战那几篇文章中写到的那样，国际交易系统究竟不是只要咱们一个玩家，假如咱们总想赢，那么他人就不玩了。所以咱们不得不在2005年开端答应公民币增值。而公民币增值就会导致出口产品变贵，竞赛力下降，而进口产品变的廉价，国内厂商竞赛压力陡升。

第二，除了汇率这个外部要素外，还有一个内部要素。由于在经济昌盛时期gdp会高速添加，而gdp就是国民总收入的意思。尽管我国居民收入在gdp中占比没有美国的近80%那么高，可是也有60%，因而我国居民的收入是会跟着gdp一同上涨的。而收入的上涨也会逐步腐蚀国内的出口竞赛力（由于企业要不断进步薪酬才能够雇佣到人），让咱们出产的东西变得更贵。如图，

以上这两个原因会让我国经济的竞赛力下滑。然后导致在国内的出资变得没有从前那么简略发作收益。这也是在这个阶段债款与gdp的比会加快扩展的原因之一，由于相同的一笔出资，不太可能取得十年前的那种收益了。所以我国现在天量债款的现状也不能全怪房地产。

因而，在回转阶段，由于经济竞赛力持续下滑，出资收益率不断下降，毕竟会导致本钱外流，由于此刻出资其他国家能够取得更高的危险收益比（承当更小的危险或许取得更高的收益）。

而本钱外流最直观的体现就是外汇储备的下降，如图：

我国外汇储备余额

从2014年到2016年年中，我国外汇储备大幅下降一万亿，毕竟由于本钱控制的加强而得以被按捺。

除了竞赛力下降外，在ray的模型里，还有一个原因会导致本钱外流。前面说到，昌盛时期往往会催生财物泡沫，而财物泡沫会带来“财富效应” —— 房产增值，股票增值会让人们觉得自己更有钱了，因而会影响消费。这儿有朋友可能要提出质疑，觉得房贷把咱们的钱都套住了，所以应该导致“消费降级”。其实我国现在并不是“消费降级”，而是“两极分化”。没房的人可能被房子压的喘不过气，可是有房的人可真觉得自己一夜暴富了。依据美国白宫在2010年的陈述，美国收入前10%的人占了总收入的60%以上，因而，天经地义的，这部分人的消费也占了50%以上。换句话说，最能决议一个国家消费是否快速添加的，就是这部分有钱人，他们都是有产者，有房子，有股票。

如图为我国私家消费占gdp的比，从2010年开端快速上升。由于消费就是收入减储蓄，因而储蓄率也在下滑。

（ * 心理学上有一个原理通知咱们，人们都会严峻高估跟自己境况相同的人的数量。例如喜爱足球的人会严峻高估相同喜爱足球的人在总人口中的份额，etc。因而，依据自己所在的境遇而否定财富效应的存在是很正常的，但并不正确。）

ray 经过研讨过往事例的经济数据以为，在泡沫阶段，财富效应会导致消费上升，它不只会令国内消费扩展，例如上面那张图，也会导致进口上升 —— 购买外国的产品和效劳也会相应添加，进而让常常账户恶化（发作逆差）。这一点最直观的体现就是国人出国旅行和留学的人次与花费在快速添加。

当然，就算没有财富效应存在，跟着我国经济的开展，人均收入的大幅进步，这两个数据也会添加的，仅仅可能没有这么快。

前面咱们写到过，一国出口比进口多的状况下（常常账户顺差），会让外汇商场上对本国钱银的需求量变大（即使产品以美元结算，厂商毕竟仍是要换成公民币来发薪酬的），进而推升本国钱银增值。而假如发作了常常账户逆差，则会让本国钱银有价值降低的压力，进而引发本钱外逃。

由于财富效应影响的是进出口的平衡，那么最直观的体现就是常常账户的恶化了。

如图为我国的常常账户，能够看出从2008年之后顺差的确大幅下降了。不过跟那些迸发过危机的国家比较，我国的常常账户现在能够说是没什么问题的。

如上图为泰国在年引爆1997年亚洲金融危机时的常常账户，简直接连十年为负，并且多年超越了负5%。依据ray的核算，在27个毕竟由债款危机演变为钱银危机（钱银大幅价值降低，通胀或胀大大幅上升）的国家中，在迸发危机的那一年，均匀常常账户余额为负（逆差）6%。而我国现在是正（顺差）1.75%，能够说间隔警戒线十分悠远。所以说现在来看，交易问题对我国本钱外逃的奉献微乎其微。不过我仍是把它写了下来由于很显着，状况正在发作改变 —— 交易战来了。

由于美国每年进口许多我国产品（上一年为5000亿美元），而我国只进口很少的美国产品（上一年为1300亿美元），因而交易战一方面必定会严峻危害我国出口企业的价格竞赛力（被加了关税），另一方面则会由于出口下降而令我国的常常账户恶化。这两点都会加重本钱外逃的趋势，进而让公民币价值降低。现实上商场也的确是这样反响的，在曩昔短短几个月里，公民币兑美元价值降低了8.5%。

交易战的问题是我国在面对债款危机的压力时最大的挑战和变数。它也是现在我国的境况不同于一切之前迸发过危机的国家的首要原因，由于我国不只需求考虑其所运用的方针会对自己发作什么影响，还要考虑它们会对全国际发作什么影响。咱们现在现已是国际第二大经济体和榜首大交易国，假如我国迸发危机，它必定也会敏捷的涉及全国际，发明又一个“百年一遇”。那咱们会迸发危机吗？

第四阶段——溃散？

让咱们不要忘了ray 的那句话，“许多人以为曩昔发作在不一同代，不同国家的经济危机都是由不同的原因构成的，而我只看到了相同一些作业一次次的重复演出。”

那么，关于我国这样一个一步步依照债款危机的模板 —— 顺次阅历过昌盛，泡沫，竞赛力下滑，债款飞涨和本钱外逃的国家来说，毕竟大约率是会发作危机的。这一阶段咱们就来剖析为什么，不过关于出资人来说，咱们不只重视会不会发作危机，更重视危机迸发后会发作些什么事。

让咱们再次介绍一下我在《国际经济2017》中介绍过的ray眼中的经济盛衰循环，不过这会解说的更具体一点。

如图，左面代表债款，右边代表出产力。首要咱们需求知道，在长时刻来看，一国的人均收入水平就是由它的出产力决议的。例如我国比印度赋有是由于咱们有才能大规划的出产轿车，出产手机，建筑高铁，而印度由于国内极度不自在的经济环境（明码标价的糜烂，无处不在的运营许可证以及死板的劳动力商场等），到现在也只能出产一种七十年前就有的“大使牌轿车”。当然，一个国家想要开展经济不是储蓄就能够了，还要有杰出的经济制度，高效的政府以及自在的商业环境。不过这些就不在这儿展开评论了。

假如没有债款的话，经济的开展（收入的添加）就应该是十分平稳的，像右边那样，收入跟着出产力的进步而安稳添加。可是很显着，在实在的国际中一个国家的经济开展往往是左面那种状况，有昌盛，有阑珊，构成循环。为什么呢？由于债款能够在短期内进步人们的收入。

前面评论过，当经济处于昌盛期时往往会推升财物泡沫，财物泡沫导致财富效应，让经济更显得烈火烹油般炽热。此刻，人们会过错的估量自己的未来收入，会以为经济将永久昌盛下去，“房价永久涨”这样的梦想也开端呈现在人们的脑袋里。其他，我在《国际经济2017》中还写到贫富差距的扩展（财物泡沫扩展贫富差距）会导致贫民为了不大幅落后于有钱人快速进步的日子质量，而不得不依托于债款，靠借钱来强行进步自己的日子水平。

以上这三种现象叠加起来就会导致人们在短期内依托债款大幅添加自己的消费/出资水平。是不是这样呢？举一个极端点的比如，当我以为房价永久涨的时分，我会借款去买十套房子。而在经济活动中，一个人的消费/出资，就是另一个人的收入。我买了十套房，卖房子的人瞬间取得了许多的收入。因而，当咱们依托债款大幅添加自己消费/出资水平的时分，咱们的收入也会大幅添加，在出产力并没有大幅进步的状况下。

所以就有了下图：

如图，灰色线代表在没有债款的状况下，经济开展（收入添加）的轨道，黑色线则代表在有债款的状况下，经济开展（收入添加）的轨道。所以发作了咱们耳熟能详的“经济周期”。

更风趣的是，现在咱们知道了，由于一个人的消费/出资就是另一个人的收入，因而在昌盛和泡沫期 —— 黑色线超越灰色线的部分，收入的快速添加自身就是不行持续的（由于债款不能无限添加）。可是往往在这个时分，前面说到过，债款与收入（gdp）的比还要愈加大起伏的添加呢。

美国私家债款占gdp的比

例如美国在次贷危机前发作的状况，这一比率曾大幅添加。可想而知在这个进程中，整个经济现已是多么危险。早晚有一天，人们借债的才能会抵达极限，债权人领会识到来借钱的人的收入才能其实底子不足以担负这笔债款；而债款人也会由于自己担负太多的债款而感到惧怕。

当这一天到来的时分，债款人会中止假贷的行为，有可能是被迫的（由于债权人惧怕了）， 也有可能是自动的（由于自己惧怕了），整个进程便开端翻转。债款削减导致消费/出资削减，而一个人的消费/出资就是另一个人的收入，又会导致收入削减。收入的削减会让债款人愈加不敢，或许愈加没有资历借钱。更糟糕的是，由于收入下降，财物价格往往也会在同一时刻崩盘，由于收入大幅上涨的愿景幻灭后人们又怎样能担负的起如此贵重的财物呢？当财物价格与收入一同跌落时，许多的违约就发作了。而违约导致典当的财物被拍卖，愈加重了财物价格跌落的速度，然后构成恶性循环，一场经济危机就这样迸发了。

可想而知，上面所描绘的景象是十分可怕的，因而当它发作的时分，各国政府都会想尽办法救市，或许说在危机真实迸发之前就采纳印钞等手法想要阻挠危机的迸发。

说到救市，咱们必定会联想到“四万亿”，其实它不是曩昔十年内我国政府仅有的一次救市。接下来，咱们就要去搞清楚我国曩昔这些年究竟发作了什么，不过有必要先去看看美国在2001年发作了什么。

在2001年，美国遭受了互联网泡沫的溃散（纳斯达克指数狂跌78%）以及9-11，一场危机近在眼前。为了应对危机，时任美联储主席的艾伦·格林斯潘开端下调利率（印钞）。

美国利率

如图，从2000年的6.5%一路下调至2003年的1%。这一举动成功的降低了整个社会借债的本钱，因而人们得以持续依托债款消费/出资。

让咱们再来看一下这张图，

美国私家债款占gdp的比

成果就是，尽管美国在2001年仍是遭受了经济阑珊（灰色部分 —— 接连两个季度gdp负添加），可是债款并没有下降，而是持续高歌猛进。

美国房价

如图为美国房价走势图，咱们能够发现从1996到2001年之间，美国的房价就现已同债款一同在快速的上升了。能够幻想，假如在2001年美联储没有印钞（降低利率）去救市的话，美国在其时会遭受一场更耐久的阑珊，可是大约也能够防止后来在2008年遭受次贷危机这样的灾难了（由于泡沫变得更大，债款变得更多）。

这样想问题尽管没错，可是问题在于，经过对曩昔一切迸发过危机的国家的研讨，ray发现没有一个政府会不救市。没有人会同意在自己的任上迸发危机而冷眼旁观。

因而，之前咱们说到的模型就变成了这样：

如图，在一个大的债款周期内，会有许多小型债款周期，每逢一个小型债款周期开端回转时，政府就会出手救市（经过印钞降低利率），并敞开下一个小型债款周期。在这个进程中，就像美国在2001年的阅历那样，每一个小型债款周期都会让债款总量变得比上一个周期更多。

可是很可惜，债款毕竟不行能涨到天上去。

美国利率

如图仍然为美国利率，在次贷危机时，美联储更快速的降低了利率，乃至把利率降到了零。

美国私家债款占gdp的比

可是如图，美国的债款与gdp的比仍然在快速的下滑。换句话说，没能阻挠之前咱们解说过的那个恶性循环。

美国房价

因而，如图，美国房价也在大幅下滑。

并且美联储其时不只仅是降低利率这么简略，更是直接印钞去买房地产典当借款证券，换句话说，经过直接压低房贷利率的手法鼓舞老百姓买房。这就是咱们了解的“量化宽松”方针。

美国三十年房贷利率

如图为美国三十年房贷利率，咱们的重视点是赤色方框里的那一段时刻。在那段时刻里，美联储经过量化宽松方针，将房贷利率从6%压低到了3%。而我之所以要把这么多数据都截下来就是为了让咱们看看它在前史上可是从未低于过5%。

如图为美联储的财物负债表，在法理上，美联储印的每一张钞票都是它的负债，因而咱们能够看看为了解救次贷危机美联储印了多少钞票！可是很显着，这样张狂的印钞仍然没能阻挠危机的延伸。

而美国还算好的，日本就更惨了。

如图为日本的利率，从1990年危机迸发后就简直一向是0%。

日本的私家债款与gdp的比却一路下滑。

所以房价就变成了这样，连跌近三十年。至于为什么美国经济毕竟康复了添加而日本变成了这样是经济学界热议的论题，咱们后边会说到一些，但它不是本文的主题。在这儿咱们只需求看清一个现实，就是债款是不能涨到天上去的，当债款抵达极限时，债款人会清楚的知道自己现已无法担负更多债款了（或许为承当许多债款而感到担惊受怕），而债权人也会明晰的意识到其实债款人并没有才能归还借款。此刻不论政府怎样救市，怎样印钞，怎样出方针都无法阻挠危机的迸发了。

当然，即使如此，假如美国在次贷危机中没有做那些救市的行为，很可能国际就要再次阅历“大惨淡”了。因而，ray将美国在次贷危机中的阅历称为“高雅的去杠杆”（beautiful deleveraging）。

现在咱们就能看懂从2008年至今我国都阅历了些什么了。让咱们再看一下这张图：

一次大的由债款昌盛到债款危机的循环，中心会包含许多小循环，直到债款抵达极限，经济开端不行防止的去杠杆，削减消费/出资，而又由于一个人的消费/出资就是另一个人的收入，因而收入大跌，迫使人们削减更多的消费/出资，构成恶性循环，引爆严峻的经济危机，而任何政府的救市手法都很难发作杰出的作用。

我国在曩昔十年中，发作过两次小的循环。如图为我国利率改变：

榜首次是2008年遭受次贷危机，没问题，政府“四万亿”救市，股市大涨，房地产大涨。

第2次是2015年，尽管没有什么外部危机，可是由于债款危险越来越大，经济竞赛力越来越弱，所以经济增速下滑显着。政府再次出手救市，如上图，接连降息降准（印钞）。

如图为我国房价的涨幅，其实咱们看到2015年年初时房价现已开端跌落了（小循环开端向下），可是政府的救市又让它在2016年大涨。我以为我国2015年的那次救市十分像美国的2001年。“房价永久涨”的神话也是从那时开端，由于这不，政府的确救市了呀？假如政府不肯让房地产跌落，那么它怎样可能跌落呢？

现实上咱们从美国和日本的比如现已看出，没有一个政府是不救市的。之前之所以能够成功，仅仅由于债款还没有到极限。假如债款加到极限的话，就救不了了。除非政府能够宣告，“从前的房贷不必还了，让咱们借款买新的房子吧？”

（ * 假如真这么干，恐怕是有史以来最generous的一次财富重分配，老百姓是快乐死了，但恐怕从此今后都不会有人在我国出资了。当然，是没有国家会这样干的。）

那么咱们怎样判别我国现在是否现已到了债款的极限呢？很可惜，很难判别。咱们只能跟过往的前史做比较。

前面咱们说到过，我国的私家债款占gdp的比现在是全国际最高 —— 超越210%，超越了2007年美国的170%，仅次于1990年日本的220%。然后两者别离导致了大惨淡以来最严峻的两次经济危机。

私家债款又包含企业债款和居民债款。

我国的企业债款高居国际榜首。

不过居民债款不算特别高。可是问题在于，我国居民的收入占gdp的比也很低。所以假如咱们算居民债款与可支配收入之间的比，依据海通证券首席经济学家姜超的核算，现已抵达了90%，如下图，

而美国的这一数据在2007年曾抵达过120%，日本在1990年曾抵达过100%。所以说假如居民债款还没有到极限的话，应该也快了。并且还要考虑到我国社会福利不如美日两国，所以居民在举债的时分顾忌会更多一点。

当然，除了私家部分之外，还有政府部分，如下图，

能够看出，我国的政府债款（中心 当地）仍是很低的。需求留意的是，咱们知道当地政府有许多融资渠道，这些债款都被算在企业债款里了，而没有算在当地政府这儿，所以当地政府债款有所轻视，企业债款有所高估。

不过政府债款并不是咱们重视的目标，由于不论发作什么，危机时政府是必定会救市的，政府必定会添加债款。可是咱们现已知道了，危机迸发的原因是私家债款抵达了极限，所以不论政府怎样做，都很难让债款现已抵达极限的私家部分重新开端堆集债款。

其间最显着的比如就是日本了。如上图咱们发现日本政府部分的债款已是冠绝全球，就是在1990年之后不断救市（修桥，造路，给银行直接注资等等什么都测验过了）的进程中所堆集的。可是日本的房价，私家债款占gdp的比仍然跌落了近三十年。

如图，1990年后日本政府债款一飞冲天。

因而综上所述，能够说现在我国的债款很可能现已十分接近于极限了。那么假如我国迸发危机，又会发作什么呢？

假如你看过《大空头影评 —— 次贷危机十周年》那篇文的话，可真是帮了我的大忙。 在那篇文中我写到，2004年年中，由于美国侵略伊拉克令国际油价暴升，再加上长时刻的低利率方针导致的钱银过剩，时任美联储主席的格林斯潘开端加息以应对通货胀大，如图，从1%一路上调至5%。美国的房地产价格也开端在2006年回落。

美国联邦基金利率

美国通胀率，从2002年的1.1%一路涨到2005年的4.6%，导致美联储在同一时刻内不断加息按捺通胀。

可见美国的房地产泡沫其实是被自己刺破的。是美国的高利率方针让其时的高房价变成了越来越难以担负的财物。能够幻想，假如其时没有发作格林斯潘俄然大幅进步利率的事情，美国的房地产泡沫或许还能够多坚持几年。尽管它毕竟是要破的。

所以说我国尽管也有债款和房地产泡沫，却不必定会立刻破，由于暂时还没有显着的导火线。不过有一个人以为导火线很快就要有了。

如图为美国的利率，在实施了长时刻的零利率方针后，美国经济总算开端复苏，美联储也于2016年开端加息。2017和2018年两年更是每年加1%。

如图，美国十年期国债的收益率也刚刚再次超越3%。之前咱们评论本钱外逃时从前评论过它是由于我国经济竞赛力下降，进而导致本钱向海外寻求能够带来更高危险收益比的财物。而美国国债在金融商场上被以为是零危险财物，当它的收益率越来越高时，就会不断招引全国际的本钱。

曩昔发作过的那些由债款危机引发钱银危机的事例，有许多都是由美联储不断加息作为导火线的。例如1994年迸发在拉美的“龙舌兰危机“，2000年的阿根廷危机等。

风趣的是美国银行首席出资战略师michael hartnett在最近做了一张图通知咱们曩昔每一次美联储的加息周期都导致了国际上的某个当地迸发了经济危机。

由于我国最近这些年也面对本钱外逃的压力（外汇储备下降了一万亿），因而（我最喜爱的）海通证券首席微观剖析师姜超提出了“保汇率仍是保房价”的结论。意思是在美联储不断加息之际，假如咱们挑选跟从加息按捺本钱外逃，就会刺破房地产泡沫，由于现已债款累累的房地产商场无法接受太高的利率，就像美国2006年那样。

姜超以为咱们会挑选跟从加息，由于汇率比房价要更重要一些，因而还写了例如《2016年或是我国房地产前史大顶》这样的文章。

尽管我十分喜爱姜超（由于他很关怀民生问题），也常常转发他的文章，不过在这个问题上我的观念彻底不同。我的观念是“不会保汇率，但毕竟房价也是要大跌的，不论政府怎样救市。”

后边这一点咱们想必现在现已很清楚了，假如债款已达极限的话，危机来了不论政府怎样救市房价仍是会跌。而为什么姜超会觉得咱们应该保汇率呢？可能是惧怕我国阅历1997年泰国那样由钱银大幅价值降低而引发的通货胀大式危机吧？不会的。

ray在书中说，当一国的债款抵达极限，来到溃散阶段的时分，会有两种成果。榜首种就像日本和美国那样，房价大跌，经济阑珊，可是汇率不会出问题；第二种则像泰国那样，房价大跌，经济阑珊，并且汇率会崩盘（兑美元大幅价值降低50%以上），进而导致进口价格上涨，引发严峻的通货胀大，国民财富大幅缩水。

风趣的是，在曩昔的一切事例中，由于债款现已抵达极限，所以不论发作什么，房价都是救不了的。只要一种状况下房价会涨，就是迸发“超级通胀危机”。在超级通胀危机之下，钱银价值降低到一文不值，那时分一切不是纸币的财物都会张狂提价。我国是不行能发作这种事的。

那么以上两种成果究竟由于什么而不同呢？ray给出了许多条规范，而我国是一条都不契合的。咱们先来说说最重要的一条 —— 外债。ray以为，当一国发作经济危机时，由于政府无法靠印钱来还外债（能够印泰铢可是没法印美元），因而许多外债会让出资者感到十分惊惧，他们会去拼命的兑换美元，然后令本国钱银价值降低。本国钱银价值降低后，外债就变得愈加还不起了，所以出资者愈加惊惧，钱银更快的价值降低。因而，当债款危机迸发时，有许多外债的国家往往会遭受钱银大幅价值降低的危机，而钱银大幅价值降低又会令进口价格陡升，引发严峻的通货胀大。因而，ray把这类国家遭受的债款危机称为“通胀式债款危机”（inflationary）。

在文章的最开端咱们说到，当国内储蓄严峻不足时，一国就只能经过借外债来满意出资的需求。例如巴西作为一个储蓄率只要15%的国家，外债当然也是很高的了。比较于我国的13%，巴西外债占gdp的比在2017年为32%（十几年来一向在30%以上）。让咱们来看看曩昔这些年巴西都发作了些什么。

如图为巴西real兑美元的走势图。

2014年，由于政治危机加上办国际杯，奥运会的劳民伤财，巴西遭受了经济阑珊，real兑美元一路跌落近50%。而本年一月份开端，由于推举的不确定性（民粹主义者可能上台），real再次大幅跌落25%。

如图为巴西的通胀率。

在2014年曾陡升超越10%，本年也再次开端攀升。并且咱们看看巴西这些年所阅历的通胀就能够幻想这个国家的经济被办理的多么糟糕。

下图为阿根廷的外债规划。

如图，能够发现阿根廷曩昔这几十年来外债规划一向不低，在2016年也高达35%。因而，当次贷危机到来时，阿根廷立刻遭受了惊惧。

如图为美元兑阿根廷比索的汇率，能够发现，从次贷危机开端，阿根廷比索就一向在价值降低（图示为美元在增值），累计现已超越了90%！

如图为阿根廷的通货胀大率，一向没有低于过10%，近几年更是抵达了40%。来自阿根廷的老友对我说这个国家现在现已乱到了没人敢带着好东西出门的境地。假如开一辆好车出门，那么十分有可能会被当街抢走。

上图为ray收拾的一切发作过钱银危机进而导致通货胀大事例的一些数据，我圈出了三个最重要的，别离是外债占gdp的比—— 均匀值为46%，我国为13%；常常账户（交易是顺差仍是逆差）—— 均匀值为负6%，我国为正1.75%；外汇储备占gdp的比 —— 均匀值为10%，我国高达23%。

更不必说我国现在还正在实施本钱控制（必定程度上约束了本钱外逃的速度，至少短时刻内不会构成规划，引起惊惧）呢。所以说我国是不会发作钱银危机的。

为什么我国不会遭受钱银危机（钱银大幅价值降低50%以上）呢？由于外债很少，外汇储备也很足够，因而当公民币价值降低的时分是不会引起惊惧的。而我国是一个出口大国，公民币价值降低会影响国内经济开展，让我国经济的竞赛力变得更强，我国财物的价格也会更廉价，这些条件都会招引新的出资。因而当公民币价值降低到必定程度的时分，即使是政府不论，也会有商场的力气来阻挠它持续跌落。况且政府不行能不论。这就是在ray的那些事例里，尽管每个国家在危机中都会阅历钱银价值降低，但没有导致溃散的原因。

所以在抱负状况下，政府是不行能保汇率的，让它跌一跌对我国有很大优点。ray在书中也写到，在一切债款危机的事例中，毕竟政府都会挑选印钞，（由政府）借钱大搞出资以及让钱银价值降低。那些举动越快的国家，康复的也越快。

由于假如在债款危机中政府还去进步利率的话，只会导致财物价格更快的跌落，债款缩短的更快，收入下降的更快，构成愈加恶性的循环。因而不论政府开端是怎样想的，包含那些想保汇率的国家，毕竟都会抛弃，由于进步利率紧缩经济对公民来说实在是太痛苦了。

让咱们来看一个犯下严峻过错的国家，日本。

如图，赤色线是日本的股票指数，蓝色线为日本的利率。咱们能够发现，在1990年一月日本“平成泡沫”决裂之后，日本人用了整整六年的时刻（1990 ~ 1996）才把利率降到零。而美国迸发次贷危机时完结这一动作只用了不到一年，如下图：

那么日本人是怎样想的呢？其实他们在保汇率呀。

如图为日元的汇率，由于日元实在太廉价了所以咱们只能倒着看 —— 以美元兑日元的办法。咱们发现，从1985年日本签署《广场协议》，日元开端从1：250增值到1：150左右。1990年平成泡沫决裂，而日本人迟迟不情愿快速的降低利率，导致国内发作了disinflation —— 通胀率下滑的现象（如下图）。所以就在国内迸发严峻危机的时分，日元居然是增值的！如上图，从1990年的1： 150增值到了1：100以下。

如上图为日本的通胀率，从1990年的4%下滑到了1996年的负值。在经济中，这种类型的通胀率下滑（不是那种从百分之十几往下滑而是从低点开端）比通胀率上升要可怕的多，由于通胀下滑意味着产品的价格下降，进而意味着企业收入削减，而企业收入削减则意味着企业要削减开销 —— 裁人，进而导致居民的收入削减，更买不起产品了，产品的价格愈加下滑，进而变成恶性循环，让经济堕入严峻的阑珊。日本毫无疑问正是在那些年阅历了这一沉痛的经验。

古怪，莫非日本没有人懂经济学吗？为什么会拟定出这样的方针？在一本可能是日本最著名的经济学作品，辜朝明的《大阑珊》中，作者写到，“日本其时是国际上最大的出口国之一，咱们没有那么简略去让钱银价值降低（印钞救市），这样会激起交易同伴的强烈不满。”

考虑到其时的日本刚刚由于顶受不住来自美国交易战的压力在1985年同美国签署了《广场协议》（内容是让日元以及德国马克等钱银兑美元增值），这样的顾忌可能也不无道理。

所以咱们又能够说回我国了。今日的我国是全球榜首大交易国，对国际的影响远远比当年的日本要大。不信？如下图：

如图为美国s&p 500股票指数，2015年8月11日，我国政府宣告“汇改”，预备让公民币价值降低。成果美国 s&p 500指数在几天之内就大跌超越10%，把美国人吓坏了。原因咱们现已屡次说到，公民币价值降低会影响我国经济，但会让美国货变的更贵，影响美国工作。

因而，咱们现在好像面对着与其时的日本十分类似的境况，在债款快到极限时又遭受了交易战。所以这场交易战真的给现已十分软弱的全球经济蒙上了一层稠密的暗影。未来会发作什么便真的很难猜测了。不过好消息是，我会一向和咱们在一同的。

本文来自作者的微博。

（完）

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